云海金属为镁行业龙头，已构建“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，截至22年底拥有镁合金产能20万吨，市占率约35%；原镁产能10万吨，市占率约10%，均位列全球第一，另有压铸产能3.3万吨。
资源+技术+低成本多重竞争力，奠定行业领头羊。企业具有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的原材料保障。
自主开发了全套镁还原设备和镁合金生产加工设施，原镁还原节能降耗水平位于行业前列；大罐竖罐底出渣镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等，也都处于行业领先水平；子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单。
公司拥有白云石矿的开采权，原材料成本有一定的优势；竖罐工艺通过不断改良，效率提高，吨能源成本在行业内较低。
镁和铝为公司主要营业业务，产品涵盖镁合金和铝合金材料，以及镁制、铝制深加工品，产品主要使用在于汽车、电瓶车轻量化和消费电子及建筑等领域。
公司2018-2022年营收维持稳定增长，CAGR为12.28%，23Q1受产品价格下降以及疫情影响开工率会降低等因素影响，营收会降低，yoy-32.3%。
利润端，公司2018-2022年归母净利润CAGR达13.16%，其中2019年受大额资产处置收益影响，利润波动较大；23Q1受收入下降及产品盈利能力变弱多重因素影响，归母净利润会降低，同比下降83.3%。
22年镁合金、镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品占比分别为36.3%、15.3%、22.3%、11.7%，镁产业收入占比合计超过58%。
从产品毛利结构来看，镁合金产品为公司主要毛利来源，2022年镁合金产品毛利产比65.8%。后续公司进一步聚焦镁产业进行发展，主业有望进一步做大做强，对业绩形成支撑
分产品来看，镁合金产品受益于完整产业链布局，盈利能力受镁价上涨盈利有所提升；镁合金深加工产品签订合同多为长协，价格变革不灵活，镁锭价格大大上涨影响毛利率下降；铝合金及铝合金深加工产品收到材料成本上涨、竞争环境恶化等多重因素影响，盈利能力有所下降。
10月17日宝钢金属与云海金属签署了《股份认购协议》，云海金属拟向宝钢金属非公开发行股票不超过6200万股，此次非公开发行完成后，宝钢金属持股比例将由14%提升至21.53%，公司控股股东将变更为宝钢金属。
公司双方战略方向一致，打造“中国镁业”、重塑中国镁行业格局的战略构想，是双方合作的宗旨。
央国企做大做强政策指导下，中国宝武提出“一基五元”发展战略，宝武金属聚焦轻量化材料制品提出实施“一体两翼”发展战略，以全镁产业为主体和核心，铝制品产业和钢制品产业为两翼。公司作为国内镁行业领军企业，背靠大股东有望充分受益。
镁是地壳中含量最高、分布最广的金属之一，我国镁资源丰富。镁的蕴藏量较为丰富，在地壳中储量大2.1%-2.7%，是仅次于铝和铁的第三位金属元素，海水中的镁高达0.13‰。
镁盐资源蕴藏矿种较多，目前具有工业应用价值的镁矿资源为菱镁矿、白云石、水氯镁石、光卤石四种。
我国是世界上镁资源最为丰富的国家之一，据《镁冶炼与镁合金熔炼工艺》，我国镁资源总储量占世界的22.5%，居世界第一：菱镁矿我国储量居世界之首，集中在辽宁供；白云石我国资源储量达40亿吨以上；盐湖镁盐我国储量达80亿吨以上，其中位于青海湖区的察尔汗盐湖是我国最大的钠镁盐盐湖，其镁盐储量占全国镁盐资源的74%。
镁冶炼大致可分为热还原法和电解法，国内主流冶炼工业为皮江法，国外主流炼镁工艺为电解法。
硅热还原法（皮江法）利用硅铁做还原剂，对从碳酸盐矿石中经煅烧产生的氧化镁进行热还原，原料主要为白云石。
电解法是国外主流炼镁工艺，制备需先利用菱镁矿、光卤石、卤水等制备氯化镁。
根据丁怡发表的《中国菱镁产业发展现状及趋势》一文，相比于电解法，皮江法工艺简单、投资少、生产规模灵活、所需原料和煤炭资源丰富在我国成为主流。
根据美国地质调查局数据，2022年我国镁锭产量90万吨，占全球产量的90%。自2007年起我国镁锭产量占全球产量超80%，部分年份甚至达到90%以上，我国是全球原镁主要生产地，对全球镁供应影响举足轻重。
据中国有色协会镁业分会，2022年陕西原镁产量54.84万吨，山西原镁产量20.25万吨，分别占全国原镁产量61%和23%。其中陕西榆林市府谷县位于陕、蒙、晋三省交界处，是全球最大的原镁生产基地，镁产量占全球50%。
当地企业基于资源禀赋形成了“镁-电-兰炭-硅铁-金属镁-铝镁合金”的循环经济产业链，白云石主要运自200km外的山西省五台县，热源主要利用当地生产兰炭过程中产生的荒煤气，同时可利用生产过程中产生的硅铁进行还原法炼镁，形成独特优势，府谷炼镁成本比其他地方每吨低3000元。
兰炭主要通过神符出产的优质侏罗精煤块烧制而成，每生产1吨兰炭需要消耗1.6-1.7吨煤，生产过能耗强度高，污染物排放量大，是典型“双高”行业。
兰炭行业是榆林市传统煤化工产业，产能超过7400万吨，当地兰炭生产企业多为中小企业，排放标准不达标，为满足环保要求，榆林落后兰炭产能被淘汰，或对当地上游一体化的镁冶炼企业造成冲击。
2.2.1 概述：22年全球需求约100万吨，17-22年需求规模较为平稳
22年全球镁需求约100余万吨，我国消费量占比约60%，主要用于镁合金制造。
从国内原镁需求结构来看，镁合金制造是主要需求，占原镁需求41%。其次为铝合金，根据《镁的性质、冶炼及应用》一文，镁是铝合金重要的添加元素，作为添加剂的镁与原铝消费比率约为0.4%。
镁合金下游应用集中于汽车制造、通信电子、航空航天及其他领域，其中汽车制造需求约占70%。纯镁力学性能较低，与铝、锌、锆和稀土等元素构成合金后强度大大提高，具备重量轻、比强度和比刚度高、消震性能好、机械加工性能好等优点，被誉为“20世纪90年代以后的新型金属材料”，逐步替代汽车、航空航天等领域塑料、铝合金以及钢制零部件。
节能减排要求下汽车轻量化需求明确，镁合金优良特性或成为最优解。据《汽车轻量化技术的研究与进展》，汽车每减少100kg，每百公里可省燃油0.3-0.5L，减少CO2排放8-11g。使用轻量化材料是轻量化技术的主要研究方向之一，镁合金被公认为当今最有发展前景的汽车轻量化材料。
镁合金压铸性能较好，根据刘海峰发表的《镁合金压铸的亮点与盲点》一文，与铝合金相比，镁合金融熔化耗能少、凝固速度快、压射周期比铝件缩短50%，同时模具寿命更长。
但镁合金对压铸机装备水平要求更高，根据谭钦平发表的《镁合金压铸件生产技术的研究》一文，镁与铝合金的压铸机并没有多少区别， 只是由于镁合金对充型要求压力更高，速度更快，一些落后的压铸机则不适宜用于生产复杂的镁合金压铸件。特斯拉引领一体化压铸，带动超大型压铸机装备的发展，铝压铸机设备可迁徙用于镁压铸。
镁合金可替代铝合金部件，镁铝比价下降替代具备经济性。镁合金一般被认为是取代铝合金部件的良好替代物。当镁和铝的比价在1.5:1以下时，镁部件和铝部件的成本大致相同。当镁和铝比价为1.3:1甚至更低时，从理论上讲汽车工业对没压铸件的需求没有限制。当前镁价高位回落，镁铝比价重回1.5以下，镁替代具备经济性。
节能减排要求下汽车轻量化需求凸显，对标海外有1倍以上提升空间。中国轻量化技术发展路线倍。据《AM系镁合金成分优化、静动态力学性能及腐蚀行为研究》，欧洲正在使用和研制的镁合金汽车零部件有60多种，单车用镁合金9.3-20.3kg；北美正在使用和研制的镁合金零部件有100多种，单车用镁合金5.8-26.3kg。2021年我国单车用镁量约5kg，较国外有较大提升空间。
建筑模板是混凝土结构工程主要成本，铝合金模板市占率约30%。建筑模板是混凝土的成型模具，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形。
据统计，模架工程费用约占混凝土结构工程总造价的25%~35%，占工程用工量30%~40%，约占总工期50%左右。随着模板施工技术不断提升，模板规格正向系列化和体系化发展，模板材料向着多样化和轻型化发展，模板运用向着多功能和工具化发展。铝合金模板2008年后开始进入市场，市场占比从2-5%发展到2019年的30%，目前基本保持稳定。
镁合金模板性能优于铝合金，具备发展潜力。镁模板在保持铝模板的使用周期长、可回收等优点的基础上，重量更轻，耐腐蚀能力更强，且相同面积的镁模板比铝模板的重量约轻25%，每吨原材料可生产的镁合金模板面积比铝合金模板多50%，减重效果突出，且符合我国经济发展内循环导向，具备发展潜力。
镁合金模板面临易断裂、易腐蚀等技术瓶颈，新技术拓展下有望突破。镁合金由于性质较为活泼，在酸性条件下易腐蚀，且压铸镁模板脆性较大，现场施工易断裂，使用次数较低，成为制约镁合金模板应用的技术瓶颈。目前业内正在着力改进表面处理技术，提高镁模板的耐腐蚀、耐候性，技术瓶颈有望得到解决。
现有技术下镁合金模板单位加工成本更低，镁价回落下渗透率有望提升。根据相关研究，当镁合金与铝合金材料成本相近时，镁合金模板对铝合金模板的小规模替代或将逐步开启，一旦镁合金模板在建筑模板领域渗透率提升，将带推动镁合金需求大幅增长。基于目前技术水平，镁合金模板单价低于铝合金模板，随着镁价回落，市场渗透率有望提升。
我国主流炼镁工艺为皮江法，白云石、硅铁为主要原材料。据《皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展》，2019年我国皮江法吨镁所需白云石约10.5-10.9吨，硅铁作为还原剂约1.04-1.07吨，燃料约4.3-4.7标煤tce，电耗约1000-1200kWh。
公司掌握竖罐法先进炼镁工艺，可进一步降低成本。竖罐技术是基于传统皮江法冶炼基础上的改型，相对于卧式还原罐可利用物料自身重力实现快速加料出渣作业，实现机械化、自动化，从而降低生产成本。公司多年来坚持使用竖罐技术冶炼，并与学界不断合作进行工艺改进，实现了工业化应用，原镁冶炼具备成本优势。
3.2 上游：白云石-原镁-镁合金全流程扩张，25年产能有望增长1倍以上
原镁和镁合金端同步扩张，截至22年底公司原镁冶炼和镁合金制造产能分别为10、20万吨，到2025年均有望达50万吨。
其中合资公司安徽宝镁规划了为“30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件”，公司目前持有45%股权比例计入长期股权投资，根据公司2023年5月公告的反馈回复显示，宝钢金属作为安徽宝镁的另一大合资股东已出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，后续有望委通过托管理、资产重组或其他合法方式，稳妥推进相关资产及业务整合事宜，以减少同业竞争。
资源端公司22年10月整合了巢湖部分矿权，巢湖云海开采规模有望从150万吨增至300万吨，23年上半年合资公司安徽宝镁也竞得白云石矿山矿权，开采权证为4000万吨/年，同时五台云海也在着手矿区整合。根据吨镁冶炼消耗11吨白云石计算，到2025年公司内部消化白云石或达500万吨，剩余白云石有望以建筑骨料等形式销售额外增收。
轻量化零部件方面，公司依托重庆奥博、天津六合等专注压铸制造子公司进一步扩产，另一方面为充分发挥上游原材料优势，在巢湖、五台和青阳三大冶炼基地同步向压铸深加工延伸。
公司镁合金深加工产品重点拓展的是汽车结构件、电动自行车部件和镁建筑模板，汽车结构件含小件方向盘、转向件等；中大件有仪表盘支架、座椅支架、中控支架和显示屏背板、侧门内门板等。
建筑模板方面，巢湖云海和安徽宝镁分别投资200、900万方建筑模板。公司在2021年开始投资镁建筑模板项目并已经在建筑工程上中批试用，2022年已批量供货并形成规模，2023年有望提高镁在建筑领域的使用量。
1） 营收：收入的大幅增长主要来自于镁合金、镁合金深加工、铝合金深加工、建筑模板。预计23-25年镁合金销产量（不含青阳）分别为21、24、29万吨，对外销量分别为16、14、12万吨，系内部深加工比例提升；镁合金深加工营收分别为11.2、18.6、39.3 亿元；铝合金深加工销量分别为6、12、20万吨；建筑模板（不含青阳）销量分别为100、200、200万方。
2） 毛利：预计①镁合金23-25年毛利率分别为20%、21%、21%，23年毛利率下降系考虑23年镁价下滑，24-25年提升系考虑公司镁锭冶炼产能的提升，外购镁锭占比减少；②镁合金深加工23-25年毛利率分别为15%、15%、17%，23年相较22年提升8PCT，系考虑订单价格上涨滞后传导带来的盈利修复，25年有所提升系考虑新产品开发；③铝合金深加工23-25年毛利率预计维持在14%，系考虑成本端铝价下滑带来的盈利修复；④建筑模板23-25年毛利率预计为12%、22%、22%，24-25年毛利率提升系考虑规模效应和成本优化；⑤白云石23-25年毛利率预计为63%、60%、57%，毛利率下滑系考率公司白云石矿山放量价格或有所下滑。
3） 预计23-25年销售费用维持在0.26%，管理费用维持在1.54%，研发费用维持在4.36%。
4） 预计投资净收益23-25年分别为-0.2、3.1、6.0亿元，系公司持有45%股权的联营公司安徽宝镁的青阳项目在24-25年陆续投产放量，预计青阳项目24-25年镁合金销量分别为15、27万吨，24-25年白云石销量分别为905、1916万吨，25年建筑模板销量200万方，青阳项目24-25年毛利率分别为27%、25%，毛利率下降系考虑为消化新增产能产品售价或有所下调。
5） 公司23-25年的所得税率12.55%、8.74%、7.48%，逐年下降系考虑青阳项目长期股权投资收益占比逐年上升。
采用PE估值，对应目标价26.60 元。预计23-25 年公司EPS 分别0.79、1.40、2.11 元/股，可比公司选取镁铝压铸企业星源卓镁、万丰奥威、爱柯迪、文灿股份、旭升集团，考虑公司23 年业绩仍受镁价波动影响较大，24 年开始扩产项目陆续释放，估值选取24 年，根据可比公司24 年19XPE，对应目标价26.60 元。
青阳等项目释放不及预期的风险。若公司白云石矿山、镁冶炼、镁深加工等项目投产不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。预计青阳项目24-25年贡献长期股权投资收益分别为3.3、6.2亿，预计占公司归母净利比例分别为36%、46%。
白云石需求不预期的风险。若长三角地区水泥建材对骨料需求不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。
镁合金及下游深加工品需求不及预期的风险。若汽车或建筑领域等对镁制品需求不及预期，则存在公司盈利不及预期的风险。
原材料价格波动的风险。若硅铁、原煤等原材料价格大面积上涨，则存在公司盈利不及预期的风险。